编者按
本文基于SK海力士北美区总裁于2026年3月24日在硅谷K ASIC研讨会上发表的演讲，并反映了作者的个人观点。本文并非任何股票的买卖建议。鉴于作者身处存储器行业，其观点可能偏向于看好存储器市场。
“这不是记忆体超级周期”
人们在描述当今的内存市场时经常会提到“超级周期”这个词。需求强劲，价格上涨，而且人们对HBM的热情高涨，因此这个标签自然而然地被贴上了。但我在这次研讨会上听到的却是对这种说法的直接挑战。“超级周期”这个术语源于人们过去看待内存的方式，而现在的论点是，我们已经进入了一个这种框架无法解释的领域。
传统的存储器行业遵循着教科书式的周期性规律。供应略微过剩就会导致价格暴跌。价格下跌后，企业最终会削减投资。供应收紧后，价格反弹。价格上涨后，所有人都会争相再次扩大产能。这种循环往复——供应过剩、价格暴跌、投资缩减、供应短缺、价格回升——以多年为周期反复上演。存储器行业也因此赢得了“周期性行业”的美誉。
但三大巨头如今的行事方式已截然不同。强劲的需求不再像过去那样自动触发激进的产能扩张。原因很简单：他们都为此付出了代价。在经济周期上行阶段，他们曾大举扩张，结果却遭遇了供应过剩和价格暴跌，损失惨重。这段经历给他们留下了深刻的烙印。如今，他们的首要任务已从追求销量来扩大市场份额，转向盈利能力、资本效率和客户结构。
对于HBM这类产品，这种趋势更为明显，因为其供应本身就受到限制，而且客户需求也十分复杂。存储器制造商不能随意将有限的产能分配给任何有需求的地方。决定将产能分配给哪个客户，以及分配期限的长短，都与利润率直接相关。在这种情况下，长期供应协议不仅仅是锁定销量。它们表明存储器公司在供应管理方面比以往更加注重战略。如今，在这个行业里，任何公司都不能再像以前那样，在价格上涨时随意增产增销了。
这也正是长期合同意义发生转变之处。在传统的存储器市场中，现货价格和短期交易主导着市场周期。而如今，随着人工智能基础设施的建设和对高价值存储器（如HBM）需求的激增，确保稳定的供应对客户而言至关重要。对于存储器公司而言，由于前期投入巨大，工艺转型和封装资源分配等问题也需要关注，因此需求的可视性至关重要。双方都能从中受益。长期合同正逐渐成为降低不确定性、稳定供应链的机制，而不仅仅是销售工具。
这些层层叠加的结构性转变，正使记忆金属的价格进一步偏离其经典的周期性模式。但这并不意味着价格波动会消失。记忆金属的价格仍然受供求关系的影响，并将继续随市场状况波动。但如今这种波动的性质已截然不同。过去那种良好的上涨周期会引发整个行业的过度投资，最终导致整个行业崩溃的局面，如今发生的可能性已大大降低。
这位区域总裁的观点很明确。存储器行业并非处于一个会突然爆发又重置的超级周期之中，而是正在转型成为一个能够持续获得更高结构性价值的行业。用他的话说，存储器行业正从单纯依靠宏观经济波动的大宗商品行业，向结构性增长型行业迈进。他半开玩笑地说，存储器投资的回报未来有可能超过指数回报。
如今存储器市场的关键问题不在于周期何时达到顶峰，而在于行业本身的性质已经发生了改变。如果仍然用过去的周期来看待它，就会忽略正在发生的事情。存储器行业不再能通过周期来分析，而是需要通过理解结构性变化来解读。
购买HBM的三个要求
如今，HBM并非随随便便就能买到的东西。据我所知，如果您想从SK海力士购买HBM，您需要同时具备以下三个条件。
首先，可以利用台积电先进的封装产能。
其次，数据中心需要具备大规模运行这些芯片的能力。
第三，需要资金来支付所有这些费用。
这三者单独来看都很难。真正的问题在于，你需要同时做到这三点。获得HBM并非终点。你仍然需要构建GPU或AI加速器，进行封装，将其集成到服务器和机架中，并在大型数据中心运行。HBM并非一个独立的内存市场。它是一个封装、系统、基础设施和资金紧密相连的市场。
这就是为什么HBM的实际买家群体实际上已经缩小到超大规模数据中心及其同级别企业，例如NVIDIA、微软、谷歌、亚马逊和Meta。这不仅是因为它们对人工智能的需求巨大，还因为它们能够实际获取台积电的封装资源，吸收数十亿美元的基础设施投资，并确保最终可能达到GW级的电力容量。HBM市场固然是一个技术市场，但它同样也是一个关乎供应链控制、基础设施建设和财务实力的市场。
这也解释了为什么英伟达能占据如此重要的地位。英伟达的统治地位不仅仅体现在GPU性能上。英伟达是需求最集中的来源，是生态系统运营最强大的企业，也是HBM内存最确定的最终归宿。从内存公司的角度来看，英伟达不仅仅是芯片的买家。它是能够以最快的速度、最大的规模、最高的确定性将HBM内存分配转化为系统收入的参与者。换句话说，它是单位供应量所能产生最大影响的客户。
相比之下，人工智能芯片初创公司则面临着结构性劣势。无论芯片设计多么出色，HBM内存不足都使得构建具有竞争力的系统几乎不可能。即使芯片流片完成，台积电封装产能的不足也会延误产品出货。此外，还需要克服大规模客户认证和实际数据中心电力限制等问题。
这意味着意义重大。在人工智能半导体市场，“好的技术等于好的投资”这一简单公式已不再适用。技术是必要条件，而非充分条件。更重要的是，谁能确保稳定的HBM供应，谁能掌控封装产能，以及谁能调动资源和资金将其转化为实际收益。这才是HBM绝对优势在实践中的体现。
cHBM：存储走向晶圆厂
读过我之前文章的人应该都知道，包括SK海力士在内的内存公司正在与超大规模数据中心积极开展cHBM协同设计方面的讨论。原因很简单。在人工智能系统中，瓶颈不再仅仅是计算性能。数据传输、能效、封装面积、散热管理以及系统级优化都变得至关重要。仅仅生产大量优质内存已经远远不够了。如今，内存需要根据每个客户的系统架构的实际需求进行深度定制。
从这里开始，存储器行业的性质开始发生转变。
在传统的以产品为导向的存储器中，降低成本和提高良率是核心竞争。谁能生产更多、更便宜、更可靠的产品才是关键。而 cHBM 改变了这种格局。基础芯片承担了更多逻辑功能，定制设计工作量增加，封装复杂性上升，验证范围扩大。这自然推高了开发成本和非经常性工程费用，并提高了客户和供应商之间协同设计工作的比例。存储器不再仅仅关注制造逻辑，而是开始将设计服务、先进封装和系统优化融入到业务的核心部分。
这就是为什么我不认为 cHBM 仅仅是“HBM 变得更加复杂”。
这表明存储器行业正在从商品化业务向解决方案业务转型。除此之外，这也意味着在某些领域，存储器公司开始像晶圆代工厂一样运作。
存储，真的变了
人们有时会反驳说：“好吧，HBM 我理解。但 DRAM 仍然是一种大宗商品，而且从结构上看，存储器行业仍然是一个周期性行业，不是吗？”
从历史上看，确实如此。DRAM 是典型的商品市场周期规律：供应增加，价格暴跌；价格暴跌，资本支出减少；供应收紧，价格回升；价格回升，产能再次大幅扩张。正因如此，许多人仍然认为，即使 HBM 是个例外，包括 DRAM 在内的整个内存市场最终也会回归到以往的周期性模式。
请允许我问一个问题：你认为建造一个1GW的数据中心需要多少片DRAM晶圆？
据我今天在研讨会上听到的消息，大约需要 35 万片晶圆。
更令人震惊的是，这35万片晶圆仅仅是DRAM部分。数据中心并非仅靠DRAM运行。它还需要GPU、HBM、封装、网络、SSD、电力基础设施和冷却系统，所有这些都必须同时运行。构建一个1GW的数据中心并非只是增加几台服务器那么简单。它意味着要同时迁移整个半导体供应链和整个电力基础设施。
这是关键所在。
过去的内存周期在相对可预测的IT需求范围内波动，这种需求主要由个人电脑、智能手机和服务器驱动。供应量随需求波动，价格也随之波动。但人工智能数据中心的建设则完全不同。其绝对需求规模巨大，而且并非一次性事件。它与全球最大公司的长期基础设施投资计划息息相关。随着微软、谷歌、亚马逊和Meta等公司都在谈论GW级数据中心，内存需求再也不能像过去那样遵循波动模式了。
但这并不意味着DRAM价格波动会消失。DRAM仍然具有商品特性，会受到市场状况的影响。但驱动这种波动的根本原因已经发生了根本性的变化。需求规模、买家构成、供应管理方式以及长期合同结构都发生了改变。内存价格仍然会波动配资可靠炒股配资门户，但它绝对不再是过去那种周期性行业。
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